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    深入理解互聯網+(二)

    發布時間:2015-05-19 15:55:00  作者:世紀高教   點擊:0

    4. 重構之后,中國引領世界

    互聯網重構之后、第二代互聯網之后的未來我們暫且不妄加猜測。可以預見的是,面向未來,中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數據紅利,引領世界互聯網體驗升級潮流。中國以電視、報紙為代表的傳統媒體,受制于政策體制要求,條塊分割,競爭力低,使得國內80后生人普遍對于互聯網、移動互聯網接受程度更高。他們是互聯網一代,既受益于互聯網也授益于互聯網,它們的網絡行為提供了全球無可匹敵的大數據節點。第二代互聯網加大數據紅利將使得未來線上線下服務的體驗達到極致。我們可以樂觀的預計,中國將引領下一輪全球變革。如果說制造業的中心在德國,創新的中心在美國,那么下一代互聯網數據&服務的中心在中國。

    圖 17: 中國將迎大數據紅利
    173 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:CNNIC,eMarketer,華泰證券研究所

     

    圖 18: 美國“黑色星期五”VS中國天貓“雙十一”交易額
    183 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:US statista,華泰證券研究所

     

    二、資本重構:良性泡沫刺激創新

    躁動的不僅僅是互聯網,還有資本。如果說躁動的產業會催生創新,躁動的資本卻往往帶來泡沫。中國快速積累的財富正找尋著出路,而這一次,它找對了地方。

    1.資本+互聯網,這一次門當戶對

    互聯網正面臨中國第一輪真正經過沉淀的產業資本財富轉向新經濟的時機。

    1.1 眾里尋它千百度,那人就在燈火闌珊處

    過去10年以來,中國產業資本主要沉淀在以房地產為主的傳統行業,2014年房地產投資額近10萬億;目前國內傳統資產投資進入調整期,產業資本焦急尋找新的出口;而重構中的互聯網,一如之前所說,前途似錦,符合產業發展趨勢,長期具備確定性,資本一見鐘情。因此,10年沉淀的產業資本財富正大規模向新經濟/互聯網轉移。

    1.2 最懂互聯網的本土資本,有你在,我放心

    海量的人民幣資金涌來,與美元資金催生的互聯網不是一個量級。根據EZCapital統計數據顯示,2014年新成立的基金大部分是人民幣基金,共計258支,占新成立基金總數的86%,募資金額1143億元,占募資總額的58%。這些真正理解本土互聯網消費習慣,敢于并且善于投資互聯網的資本,讓產業盡情前行,無后顧之憂。

    圖 19: 過去10年房地產投資總額
    192 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:國家統計局,華泰證券研究所

     

    圖 20: 2008-2014年度中國創投市場基金募集數量及規模
    202 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:EZCapital,華泰證券研究所

     

    圖 21: 2014年中國創投市場成立基金數量
    2110 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:EZCapital,華泰證券研究所

     

    圖 22: 2014年中國創投市場基金募資金額
    2210 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:EZCapital,華泰證券研究所

     

    2. 重蹈覆轍?告訴你為什么不一樣

    資本和互聯網的結合是個危險的話題。美國90年代下半期,東南亞金融危機大背景下,個人計算機的革命性技術爆發性普及,吸引資本大量向互聯網行業集聚,驅動了納斯達克指數波瀾壯闊地上漲。但當時互聯網只有技術,高舉“免費”大旗,并未找到清晰的商業模式,因此只孕育出大量泡沫。如果說當時美國資本市場已經度過青春期,那美國的互聯網產業卻還是個嬰兒,這樣的聯姻顯然不合適。

    與美國當時的情況不同,此刻中國資本與互聯網同步成長。國內很多互聯網子領域的商業模式相對清晰,資本涌入速度、資本累積速度與互聯網所處狀態相對應。資本市場只會產生適量的良性泡沫,而這些資本衍生的造富效應,也將是催生下一輪創新以及新經濟的催化劑。

     

    圖 23: 1995-2001納斯達克指數變化
    237 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:Wind,華泰證券研究所

     

    圖 24: 美國互聯網泡沫時期典型代表公司
    242 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:華泰證券研究所

     

    3. 二級市場,舍你其誰

    我們認為,產業資本會首先進入二級市場。這是由中國產業資本的心態,以及資本市場的人員結構決定的。

    3.1 一級市場?這場戀愛對我來說太長

    中國現階段的資本累積始于改革開放,集中于過去十年。過去資本累積的心態決定了,相對于變現期限較長的一級市場,人民幣基金更容易接受二級市場。

    3.2 二級市場?你更懂我

    國內過去資本市場的特殊結構,使得一級市場投資集中于Pre-IPO階段,一級市場機構為保障投資標的順利上市,研究集中在法律、制度方面。相對而言,二級市場,尤其是互聯網企業投資比較多的基金,對于行業的研究時間更長、更深入;在這場互聯網盛宴中,也獲得了更好的卡位。

    此輪資本與互聯網的聯姻,二級市場將是第一候選,而伴隨市場聯動效應,后期也會向一級市場演繹。

    圖 25: 一級市場在2014年下半年即開始趨于謹慎
    252 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:EZCapital,華泰證券研究所

     

    圖 26: 互聯網傳媒板塊市值&估值概覽
    262 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:Wind,華泰證券研究所

     

    三、估值重構:帶來三階段投資機會

    當互聯網站在風口的時候,它已再不能“安靜地做一個美男子”,因為資本向來具備最敏銳的嗅覺,當資本“血拼”掃貨A股商場中每一支“宣布觸網”甚至“我認為它可以選擇觸網”的股票,市場對其“泡沫破裂”的擔憂情緒開始悄悄生長,然而我們認為:好戲才剛剛上演,技術層面中短期或許會出現波動,但長期看,最前瞻的資本將充分享受到互聯網+的牛市盛宴。

    1. 沖出100億美金陷阱

    站在龍卷風的風眼,我們認為本輪互聯網投資將分為三個階段:

    1)第一階段:血拼掃貨搶籌碼

    主要矛盾體現為互聯網標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求;主要投資機會在于有錢、任性、買買買。

    擁有最純粹互聯網基因的樂視網、東方財富攜手上演“創業板雙龍傳”,引領本輪互聯網行情,其市值和估值水平超出傳統估值模型的“樂觀假設情形”,如此“造富示范效應”下,有轉型欲望的公司紛紛宣告觸網,于是資本又有了發泄之處,開始瘋狂掃貨其他標的,例如當樂視市值沖破600億之后,一批廣電系股票跟隨普漲;互聯網金融概念火熱,一夜之間京天利等三家公司不約而同宣布進軍互聯網保險領域;全通教育市值突破200億之際,計算機板塊公司紛紛宣布加碼布局互聯網教育。

    盡管本輪狂歡源起于部分資質平平的公司宣告觸網(“光腳的不怕穿鞋的”),但隨著注冊制等資本市場準入政策的放寬,一批真正“穿鞋的好孩子”將紛紛選擇登陸或回歸A股市場。

    圖 27: 樂視網及廣電系上市公司2014年底來股價相對表現
    273 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:Wind,華泰證券研究所

     

    圖 28: 教育涉及主要公司一覽
    282 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:Wind,華泰證券研究所

     

    2)第二階段:別人笑我太瘋癲,我笑他們看不穿

    主要矛盾在于互聯網龍頭價值被低估而200億人民幣市值以下小市值公司被高估;主要投資機會在于挖掘被“100億美元市值魔咒”桎梏的互聯網低估龍頭。

    伴隨注冊制的實施,以及優質的美股公司/未上市公司拆紅籌及回歸A股,A股的互聯網優質標的大量增多,“池子大了水就會下沉”,互聯網板塊可能會面臨一波整體的回調。由于市場對互聯網公司缺乏統一的估值標準以及一致預期,回調過程中市場會面臨一定的恐慌與躊躇,并形成估值矛盾——100億美金級互聯網龍頭公司被低估,200億人民幣以下觸網小公司被高估的矛盾。在此階段,我們需要采用符合長期發展邏輯的VC化估值方法,篩選存在廣闊市場空間、具備較大發展確定性的龍頭公司果斷介入,這將是把握第二階段投資紅利的最佳方式。

    3)第三階段:早已辨你是雌雄, 詳細跟蹤最重要

    曾經的創新企業變得“傳統”,進入穩定發展階段。一方面:互聯網企業盈利模式基本成熟,商業創意基本坐實,新業務貢獻利潤;另一方面:經過持續學習和認知,投資者對于互聯網各細分行業理解加深。在此階段PS和PEG等相對估值方法開始變得有效;市場滲透率、營業收入、用戶數、ARPU等指標能夠幫助衡量企業經營情況。

    2. 做個VC投二級

    第一階段搶籌碼這樣全股皆長、全民瘋狂的時代或將終結于注冊制落地前后,屆時A股將逐漸邁入別人笑我太瘋癲,我笑他們看不穿的第二階段,擺脫P/E等傳統估值方法的桎梏,以定性化的VC估值方式可以幫助我們把握明日龍頭,通過市場空間、企業卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選:

    1)產業空間必須足夠大。篩選順應產業趨勢、空間廣闊的子行業,如果一個子行業已經可以看到清晰的天花板,那無論商業模式如何優秀,市值天花板也近在眼前。

    2)企業的卡位必須穩準狠。企業卡位包括商業模式的卡位和資金優勢的卡位。在初期模式探索階段,商業模式的差別并不明顯,此時資本將發揮更為重要的作用,加速人才吸引、資源集聚、模式探索,從而促進商業模式的快速成型。而同類企業中,A股公司有望比海外上市企業具備更強大的資金優勢。這是由市場資金結構決定的,美股市場投資者90%是機構,掌握投資決策的美國本土機構所能認知的互聯網公司都是可以對標的、Copy to China公司,對于真正植根中國的商業模式無法理解,如YY、汽車之家等估值一直處于低位。而A股市場80%是散戶,A股公司一方面可以享受高估值的盛宴,以及高市值帶來的優勢產業地位,同時還能獲得直接的反身效應——品牌優勢(國民買股票,宣傳公司產品)。A股資本助力下,曾經的妖股也可成龍頭。

    3)企業家愿景和職業精神必須卓越非凡。新興產業開拓期,刺刀見紅,貼身肉搏,真正需要有狼性的管理團隊,有宏大的格局以及腳踏實地的堅定執行力。

    圖 29: 光線、華誼、博納對比
    291 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:Wind,華泰證券研究所

     

    圖 30: “中國特色”股票在美股被低估
    30 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:Wind,華泰證券研究所

     

    我們認為,互聯網投資的第二階段有望在2015-2016年漸入高潮,新標的此起彼伏,大量A股互聯網公司將打破100億美金市值魔咒,并出現亞馬遜這類不盈利的大市值公司。以VC化估值方式迎接這場盛宴,堅定買入,長期持有,會帶來10倍以上的增長空間。

    圖 31: 互聯網+相關標的列舉
    3110 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:Wind,華泰證券研究所

     

    備注:根據目前市場對互聯網+的理解程度,我們列舉了以上子行業和標的,由于合規原因,部分在限制名單的相關公司不在其中,希望投資者可以根據我們提供的邏輯框架,進一步挖掘和篩選新的子行業、新的龍頭標的。

    本文作者:王禹媚,華泰證券互聯網行業首席分析師)


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