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    深入理解互聯網+(一)

    發布時間:2015-05-19 09:48:00  作者:世紀高教   點擊:0


    寫在最前面

    這是最好的時代,這是最壞的時代,這是智慧的時代,這是愚蠢的時代,這是信仰的時代,這是懷疑的時代:一場名為“互聯網++”的風潮正席卷產業及資本,猶如一針興奮劑,打在了每一個創業者和投資者身上。我們不愿像很多人一樣僅僅把這現象看作一陣風,因為風會停,但現象背后的產業邏輯會不斷演繹。我們相信互聯網正在重構,重構的不僅僅是商業模式,資本流向和估值方法,更是人心,這是重構的三次方,將重構出互聯網波瀾壯闊的大時代。 

    一、產業重構:全民創業潮背后的產業邏輯,互聯網正由第一代向第二代演進,從一個萬億級市場空間,走向數十個萬億市場空間

    第一代互聯網是門戶、游戲、搜索、社交所統治的時代,緣起于技術革命,供給創造需求,核心商業模式為流量變現,在線上創造出萬億規??臻g的游戲&廣告市場。發展至今,已經開始進入中規中矩卻不性感的狀態。第一代互聯網是屬于極客的世界,遵循贏家通吃的規律。 

    京東一騎絕塵了曾經流量第一的當當,當A股樂視網逆襲了流量遙遙領先的優土,人們發現單純的流量邏輯失效了。

    我們正進入第二代互聯網!互聯網變成一種信息能量,開始重塑現實社會的供需關系。商業模式也從單純的流量變現,向兩個方向演繹:向上升為云和大數據,向下沉為O2O。拉長的產業鏈使得互聯網由極客的世界走向全民。 

    什么企業有機會呢?我們認為,上升的云和大數據是巨頭生態圈的游戲,BAT早已明了;而向下沉的O2O則帶來大量的新領域龍頭崛起的機會。我們不想去簡單羅列各行業+互聯網,那讓人紛繁、焦躁而迷茫,而是希望能夠摸索總結出一定的規律和方向,來真正理解這場“互聯網+”的革命,才能真正享受整場的資本盛宴。我們首次提出要根據兩類不同行業的屬性,來尋找最有機會在第二代互聯網里勝出的企業:

    1)傳統集中度高,龍頭享受渠道壟斷溢價的行業,將迎來互聯網破壞式創新。這類傳統行業的領先者享受了渠道壟斷、品牌溢價,行業內公司沒有動力破壞現有平衡。成功會成為成功者的墓志銘,互聯網會以降維打擊的方式,消除原有產業鏈的渠道/品牌成本,從而更有效率的把服務提供給需求方。這種情況下,互聯網會對行業形成顛覆,所謂“破壞性創新”和“去中心化”。比如小米、京東、樂視;原行業內企業如參與變革,則會面臨左右互博的尷尬境地,難以成功;而對產業有了解的互聯網企業沒有歷史包袱,反而更有優勢。而經過一輪對傳統廠商的收割之后,在傳統產業站穩腳跟的互聯網公司會形成更高的壟斷,傳統產業數據的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式云化、大數據化發展。最終誕生千億美金以上巨頭。 

    2心塞行業原有領先者將獲得更大機會。原有服務痛點多,信息不透明,缺乏信用體系,或存在政策限制,導致整個行業發展不成熟,行業集中度低。這類行業我們稱之為“心塞行業”,比較典型的有裝修、金融、汽車后服務、教育、醫療等。其首要需求是利用互聯網改善原有行業痛點。由于原有產業嗅覺靈敏者學習互聯網的成本,會比純互聯網人學習該行業成本低,這時能勝出的企業往往是原有行業的領先者。這類企業在傳統領域耕耘多年,對行業痛點充分了解,線下地推強大,后端能力強,輔以互聯網的工具,將獲得更大機會。如果說原先傳統領域的客觀原因使得企業無法做大,現在優秀的管理團隊+優勢資金卡位+互聯網會使得企業能量指數級放大,這類公司在目前A股中已有不少,他們面臨絕地反轉的機會。

    互聯網重構之后,中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數據紅利,引領世界互聯網體驗升級潮流??梢詷酚^的預計,如果說制造業的中心在德國,創新的中心在美國,那么下一代互聯網數據&服務的極致中心在中國。

    二、資本重構:良性泡沫刺激創新,培育經濟轉型的根本動力,這次將是人民幣資本盛宴的主場。當前,處于轉型經濟下的中國,第一輪真正經過沉淀的產業資本亟需出口?;ヂ摼W是最確定有未來的產業方向,因此成為資本最追捧的投資方向,在二級市場的反應則更為劇烈,泡沫化的言論和恐懼也因而層出不窮。我們認為這種劇烈的財富效應不是壞事,反而會刺激創新、助長全民創業潮,最終培育出經濟轉型的模式。不同于美元資本催生的第一代互聯網,人民幣資本對產業發展的切身感知和深入理解,將給予第二代互聯網更強大的動量。同時,第二代互聯網相對清晰的商業模式,使中國不會完全重蹈美國互聯網泡沫的覆轍。產業資本的心態,以及資本市場的人員結構決定,二級市場將率先享受這場資本盛宴。

    三、估值重構:帶來三階段投資機會。我們認為,盡管技術層面中短期會出現波動,但長期堅定看好“互聯網+”的牛市盛宴,本輪互聯網投資將經歷三個階段:1)目前我們正處在的“血拼掃貨搶籌碼”階段,互聯網標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求,標的普漲,板塊狂歡。2)別人笑我太瘋癲,我笑他們看不穿,由于A股的二級市場之前并沒有真正的第一代互聯網公司,我們還在學習第一輪互聯網時代,美資主導的高大上PV、UV、DAU的估值體系時,已經跑出賽道的真正龍頭被狂歡和驚恐同時淹沒,在沒有形成安全邊際一致預期的情況下,人心狂歡后短暫的休息,泥沙俱下時,會給看清大勢的投資人提供介入龍頭的絕佳機會。3早已辨你是雌雄,詳細跟蹤最重要,曾經的創新企業變得“傳統”而進入穩定發展階段,估值達成一致預期。

    我們判斷,注冊制落地前后,A股或將逐漸邁入第二階段,以定性化的VC估值方式,通過市場空間、企業卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選出明日龍頭,堅定買入,長期持有,會享受10倍以上的增長空間。

    全文目錄

    一、產業重構:全民創業潮背后的邏輯

    1. 第一代互聯網:流量、流量、流量

    2. 眼看它流量起,眼看它變現近,眼看它掉隊了

    2.1樂視是誰,優酷土豆的流量失效了?

    2.2 都是網上賣書,當當為什么輸給了京東

    3. 第二代互聯網:給傳統產業以互聯網,而不是給互聯網以傳統產業

    3.1 向上走:云和大數據

    3.2 向下沉:O2O

    3.3 這是最好的時代

    4. 重構之后,中國引領世界

    二、資本重構:良性泡沫刺激創新

    1. 資本+互聯網,這一次門當戶對

    1.1 眾里尋它千百度,那人就在燈火闌珊處

    1.2 最懂互聯網的本土資本,有你在,我放心

    2. 重蹈覆轍?告訴你為什么不一樣

    3. 二級市場,舍你其誰

    3.1 一級市場?這場戀愛對我來說太長

    3.2 二級市場?你更懂我

    三、估值重構:帶來三階段投資機會

    1. 沖出100億美金陷阱

    2. 做個VC投二級

     

    一、 產業重構:全民創業潮背后的邏輯

    當下的中國正被一股全民創業的浪潮席卷。互聯網+”的提出更是猶如一針興奮劑,打在了每一個創業者和投資者身上。這一切像極了90年代的全民下海風潮,它們的背后都蘊含著深刻的產業轉型邏輯。我們不愿像很多人一樣僅僅把這現象看做一陣風,因為風會停,但現象背后的產業邏輯還在演繹。

    讓我們直面創業潮背后的產業邏輯,揭示正由第一代向第二代重構的互聯網,以及轉型浪潮中的輸者與贏家。

    圖 1:國內互聯網發展歷程:從媒介到服務到場景的延伸
    154 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)

    資料來源:華泰證券研究所

     

    1. 第一代互聯網:流量、流量、流量

    第一代互聯網是門戶的時代、是游戲的時代、是搜索、社交的時代,更是過去的時代。

    它有三個顯著特征:

    1)核心價值是供給創造需求。1996年,新浪、搜狐、網易三大門戶網站建立,互聯網正式進入公眾視野;以一系列技術為驅動,第一代互聯網精英為幾億人口提供了前所未有的線上體驗:即時通信技術使得跨地域交流觸手可及,一時間電腦里滴滴聲此起彼伏,多少年輕人因為“網聊”而學會打字;搜索引擎技術改變用戶信息獲取方式,“知之為知之不知百度知”深入人心。

    2)核心模式是流量變現,產業鏈短。第一代互聯網繼承了美國90年代互聯網大潮的“免費思想”,即通過免費提供服務聚集線上流量,再將流量導入廣告或游戲來變現;產業鏈短。參與方少,主要包括CP(內容提供商),渠道,以及廣告主/用戶,商業模式相對簡單,供需均在線上完成。

    3)核心規則是贏家通吃,流量即是一切。流量變現模式下,企業的勝出在于形成了一定程度的流量壟斷,掌握了流量的定價權,所以第一代互聯網的商業原則是流量為王,贏家通吃。最典型的代表包括新浪這類流量產生廣告收入的門戶網站,和騰訊此類QQ流量導入游戲收費的社交巨鱷。

    所以,第一代互聯網的贏家是技術大拿,是用IT技術打造互聯網產品的極客。一行“Hello World”代碼是他們征服虛擬世界的宣言。

    圖 2: 互聯網廣告產業鏈
    236 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:華泰證券研究所
    圖 3:互聯網游戲產業鏈
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    資料來源:華泰證券研究所 

     

    2. 眼看它流量起,眼看它變現近,眼看它掉隊了

    細數過往,第一代互聯網已經基于線上構建起了千億規模的互聯網廣告市場(2014年互聯網廣告市場規模1540億,同比增長40%),和千億規模的網絡游戲市場(2014年游戲市場規模1150億,同比增長38%);核心驅動力是伴隨經濟發展,廣告主廣告支出&人均娛樂費用支出的提升。伴隨著年均30%左右的線性增長和萬億規模天花板,第一代互聯網的發展已趨常態,中規中矩卻不性感。

    圖 4:互聯網廣告市場規模
     423 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:艾瑞咨詢,華泰證券研究所

     

    圖 5: 互聯網游戲市場規模
    519 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:艾瑞咨詢,華泰證券研究所

     

    互聯網永遠在躁動。極客們的世界不應只停留在線上。相比以流量為血液的虛擬世界,線下有更廣闊的天地和急需互聯網撫平的痛點。但是,流量邏輯跨出第一代互聯網的第一步,就遭遇了失敗。 

    2.1樂視是誰,優酷土豆的流量失效了?

    效仿YouTube模式起家的優酷、土豆曾是中國視頻行業絕對的前兩名,兩家合計流量遠超第三名3-4倍之多。2010-2011年,優酷、土豆先后在美股IPO,合計首發募資共3.74億美金,在手現金也遠超國內對手(樂視A股IPO融資僅7億人民幣)。2012年兩家合并,形成了視頻行業第一巨頭,流量壟斷帶來流量定價權,廣告提價就能坐等流量變現。按原有邏輯一切理應順利,直到樂視帶來視頻版權之爭。

    當時名不見經傳的樂視,在廣告價格、流量競爭上顯然沒有優勢;但其憑借深諳國內廣電系大視頻產業鏈規律,了解本土大眾視頻消費習慣,上游布局版權,下游延伸硬件,先后發起“正版版權”、“自制內容”“智能硬件”三大戰役,徹底顛覆行業競爭規則。一部《甄嬛傳》獨播使用戶紛紛倒戈,流量迅速聚集到自身平臺,躋身在線視頻一線陣營,并帶動以“正版長視頻”為主的內容競爭,早期版權儲備使版權分銷一度成為樂視現金流業務;超級電視推出,挖掘線下入口價值,將視頻競爭升級為大生態競爭。

    錯位競爭下,優土未如預想的強者愈強,反而止步不前,優酷流量增速放緩,土豆流量大幅下滑,此次合并最后的結果,只有優酷“buy and bury”土豆而已。

    圖 6:優酷&土豆12年3月合并時幾乎壟斷視頻網站流量
    616 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:艾瑞咨詢,華泰證券研究所

     

    圖 7:視頻網站日均覆蓋人數對比
    714 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:艾瑞咨詢,華泰證券研究所

     

    圖 8:樂視網全產業鏈布局
    88 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:華泰證券研究所

     

    2.2 都是網上賣書,當當為什么輸給了京東

    當當網創建于1999年,比京東早5年,曾在中國圖書電商領域占絕對優勢地位。2010年10月8日,當當網成功上市,被譽為“中國的亞馬遜”??僧敭敳⑽幢W∠劝l優勢地位,迅速掉隊,現在已被擠出電商第一陣營??偨Y原因,乃“成也圖書,敗也圖書”。

    當當網曾以圖書電商立網,員工多來自出版社,CEO李國慶也深諳圖書產業鏈&定價規則,圖書電商為當當盈利板塊。但京東在2011年放出“5年內不允許京東圖書部門盈利”的口號后,圖書電商的競爭規則徹底改變了。對當當而言,考慮的是賣一本書可以賺多少錢,而對京東商城而言,圖書的定位是作為電子商務主動搜索消費頻率最高的標準品。如果賣一本書虧損5 元錢,但可以帶來一個有效注冊用戶,遠低于通過營銷獲得一個用戶的成本,這個生意就非常值了。來自京東圖書的降維打擊,直擊當當盈利生命線,后者自然無招架之力。

    圖 9: 2013年經營數據:當當遠落后于京東
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    資料來源:公司公告,華泰證券研究所
    圖 10: 電商網站日均覆蓋人數對比
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    資料來源:艾瑞咨詢,華泰證券研究所
    圖 11: 京東向上供應&向下物流延伸,拓展產業鏈
    1111 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:華泰證券研究所

     

    另外,京東基于對實體零售整個核心關鍵點的認知和理解,選擇用互聯網的方式,實現對這個商業模式最本質服務更好的提供:京東自建線下物流,如今快速穩定可信任的物流已成為京東體系最核心的競爭力之一。對上游供貨、對下游物流倉儲的一體化閉環對接,最終形成它壟斷的護城河。而當當堅持“有錢也不自建物流”,業務局限于線上,則進一步禁錮了當當平臺的可拓展空間。

    總結優土、當當的沒落,與樂視、京東的崛起,緣起對互聯網+現實供需的深刻理解,落地于連接現實世界提供更好更便捷的服務。

    此刻的互聯網正在向第二代演進。

    3. 第二代互聯網:給傳統產業以互聯網,而不是給互聯網以傳統產業

    我們總結,第二代互聯網將帶來三大變化:

    1)重塑現實供需,產業鏈被拉長。第二代互聯網的本質特征是互聯網變成信息能量,像水電煤一樣來重塑現實社會中的供需關系?;ヂ摼W產業鏈從單純的線上向線下延伸,如視頻向上游內容和下游硬件延伸,電商向上游商品定制和下游物流倉儲延伸;產業鏈均長于第一代互聯網。隨著產業鏈拉長,包含的參與方增多,也使得新一輪的互聯網競爭不再是單體的競爭,而是產業鏈/生態系的競爭。

    2)參與人群由極客演變為線上線下復合型人才。互聯網與現實的結合,使得參與到互聯網中的人群也由第一代的極客,變成了同時對原有線下產業和互聯網有認知的人??蓞⑴c人群的擴大,使得創業門檻大大降低,互聯網驅動的全民創業成為可能。

    3)商業模式多種多樣。不同于第一代互聯網簡單的流量變現模式,第二代互聯網根據不同滲透行業會演繹出不同的商業模式。更廣泛的參與+更普遍的行業滲透帶來商業模式的多樣化。

    圖 12: 現實行業互聯網滲透程度
    1210 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:華泰證券研究所

    盡管模式多樣,但我們認為核心的大方向是兩個:向上發展的云和大數據,以及向下發展的O2O。不同的發展方向對應不同類型勝出公司。

    3.1 向上走:云和大數據

    第二代互聯網中,云計算和大數據成為基礎設施,一系列的應用和服務都構筑其上,是數據時代最具價值的底層平臺。

    平臺型互聯網企業具備向上發展的潛力。作為“基礎設施”,數據&云的量級與其價值呈指數相關,因此這是“大公司”的游戲。有機會參與到這個發展方向的是平臺級的大企業,如BAT、樂視、小米、京東、螞蟻金服。我們判斷,云和大數據領域將會誕生千億美金級的公司,并圍繞這些公司形成一系列生態圈。

    圖 13: 2017年我國云計算市場或將突破10億美元
    1311 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:Gartner,華泰證券研究所

     

    圖 14: 互聯網巨頭搶灘布局云市場
    1410 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:公開資料整理,華泰證券研究所

     

    3.2 向下沉:O2O

    我們一直強調,O2O不是一個行業,而是一種模式,通過互聯網/移動互聯網深入現實產業鏈中,提升效率,解決痛點,數倍放大市場。具體而言,O2O模式應用于兩類行業會出現兩類不同類型的勝出企業。

    1)高集中度行業將迎互聯網破壞式創新。部分行業,如黑電、零售,原有企業優秀,行業集中度高(龍頭占據15%以上份額),領先者享受了渠道壟斷、品牌溢價,行業內公司沒有動力破壞現有平衡。成功是成功者的墓志銘,互聯網會以降維打擊方式,消除原有渠道/品牌優勢,從而直接的更有效率的把服務提供給需求方。這種情況下,互聯網會對行業形成顛覆。

    小米即是典型的對原有行業實現了破壞式創新的例子。小米通過電商模式直銷手機,破壞的是原有手機廠商的渠道優勢,通過社交網絡口碑傳播,破壞的是傳統手機廠商的品牌優勢,二者節約下來的成本又使得極低的價格策略成為可行。以手機硬件為載體,未來互聯網服務上的盈利創新更是傳統廠商難以企及的維度。

    這類行業中,原行業內企業如參與變革,則總會面臨左右互博的尷尬境地,難以成功;而對產業有了解的互聯網企業沒有歷史包袱,反而更易成功。而經過一輪對傳統廠商的收割之后,在傳統產業站穩腳跟的互聯網公司會形成更高的壟斷,傳統產業數據的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式發展。

    圖 15: 小米份額已經成為國內第一
    155 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:IDC,華泰證券研究所

    2心塞行業原有領先者將獲得更大機會。原有服務痛點多,信息不透明,缺乏信用體系,或存在政策限制,導致整個行業發展不成熟,行業集中度低。這類行業我們稱之為“心塞行業”,比較典型的有裝修、金融、汽車后服務、教育等。其首要需求是利用互聯網改善原有行業痛點。

    這時能勝出的企業往往是原有行業的領先者。這類企業在傳統領域耕耘多年,對行業痛點充分了解,線下地推強大,后端能力強,輔以互聯網的加成,將獲得更大機會。如果說原先傳統領域的客觀原因使得企業無法做大,現在優秀的管理團隊+優勢資金卡位+互聯網會使得企業能量指數級放大,這類公司在目前A股中已有不少。

    圖 16: 后端能力強的公司價值開始倍數提升
    163 強烈推薦:史上對互聯網+理解最深入的文章(建議細讀)
    資料來源:華泰證券研究所

     

    由此可見,第二代互聯網中,互聯網已不再如第一代一樣作為行業主體,更多的是作為一種工具,一種能力、能量附加于傳統產業之上。在這樣的情況下,傳統企業學習互聯網的成本會低于互聯網企業學習傳統產業規律的成本。

    3.3 這是最好的時代

    第二代互聯網的市場空間將是第一代的幾十倍。第一代互聯網是線上直接創造商業價值,其增長空間取決于其變現手段的增長空間,如廣告市場大小,游戲市場大小。這些領域的增長受宏觀經濟的影響,增長只是線性的,加起來預估產值萬億。而第二代互聯網,面對的是每一個即將深入的萬億級市場,合起來會是十幾、幾十個萬億市場的疊加。


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